Ekonomi Yönetiminde Sıkışma-I: 2015 İçin Bir Düşünce Egzersizi

Türkiye ekonomisine ait 2014 yılı 2. çeyrek verileri açıklandı. Bu yazı, mevcut verilere dayanarak önümüzdeki dönem ekonomik gelişmelerin neler olabileceğine dair bir düşünce egzersizi niteliğinde. Sonucunu şimdiden söyleyeyim: 2015 içinde, Ocak 2014'ün koşullarına geri dönebiliriz.

Mevcut Durum

Beş temel değişken üzerinden 2014'ün ilk yarısının değerlendirmesini yapabiliriz:

1. Ocak 2014'ten beri enflasyon istikrarlı bir şekilde artıyor ve Ağustos'ta yüzde 9.5 ile Merkez Bankası hedefinin çok üzerinde. 
2. Ocak'ta yapılan müdahalenin ardından bir süre baskılanan döviz kuru yeniden yükseliyor. 
3. Ocak'ta yapılan faiz artışının etkisi hala sürüyor. Hükümetin baskısıyla biraz indirilse de faizler hala  Aralık 2013'ün iki katı düzeyinde, yani yüksek.
4. Ekonomik büyüme yavaşlıyor. 2. çeyrek rakamlarına göre yüzde 2.1 düzeyinde.
5. İşsizlik artma eğilimine girdi. Haziran verilerine göre işsizlik yüzde 9.9'a ulaşmış durumda. Bu 42 ayın zirvesi demek.

Mekanizma

Yukarıda sıraladığımız beş temel göstergedeki (enflasyon, döviz kuru, faiz, büyüme, işsizlik) değişimler birbiriyle bağlantılı. Bu bağlantılar ana hatlarıyla şöyle kuruluyor: Döviz kurundaki artış, ithalat kanalı üzerinden enflasyonun yükselmesinde etkili oluyor. Kuru (ve enflasyonu) düşürmek için yapılan faiz artırımı, ekonomik büyümeyi olumsuz etkiliyor. Ekonomik büyümenin yavaşlaması ise işsizliğin artmasına neden oluyor. Yani, kur artışını (ve dolayısıyla enflasyon artışını) engellemek için yapılan faiz artırımı, ekonomik büyüme temposunun yavaşlamasına neden olabiliyor.

İki Dış Etken 

İlk olarak, yukarıdaki mekanizma FED'in faiz artışı kararıyla olumsuz etkilenebilir. Bu etkinin nasıl olabileceğini, 2014 Ocak ayında yaşananlardan türetebiliriz: Türkiye gibi cari açığı yüksek olan ülkelerden başlamak üzere, büyük çaplı fonlar yatırımlarını yeniden ABD'ye yönlendirmeye başlayacak ve bu dövizin ani olarak artmasını tetikleyecektir. Bunun etkisi, yukarıda sıraladığımız değişkenlerin tümünün kötüye gitmesi olacaktır.

Kaynak: http://marxphotobomb.tumblr.com/image/76379449688

 

İkinci dış etken, AB'deki olası parasal genişleme. Bunun iki yönlü etkisi olabilir. İlki, parasal genişleme sayesinde atıl fonlar değerlenmek üzere Türkiye'ye gelmesidir. Bu durumda, daralan AB ekonomisinin Türkiye'nin ihracatı üzerinde yaratacağı olumsuz etki nötralize olabilir. Bu olasılık gerçekleşirse, Türkiye ekonomisi açısından AB'deki parasal genişlemenin etkisi zayıf kalacak, belirleyici olan yine FED kararları olacaktır. İkincisi, parasal genişlemenin etkilerinin Avrupa sınırları dışına taşmaması ve durgunluğun devamı. Bu durumda FED'in olumsuz etkisine AB'nin olumsuz etkisi de eklenecektir.

2014'le Gelen

29 Ocak 2014'te, yani Merkez Bankası'nın sert faiz artırım kararı üzerine, yine Kriz Notları'nda şunları yazmıştım:

"Merkez bankası kararlarından sonra kısa vadede doların ve avronun gerileyeceğini söyleyebiliriz. Ancak bu gerilemenin sürekli olacağını varsaymamız için elimizde herhangi bir kanıt yok. Zira 2002-2013 arasındaki dönemde FED trend olarak genişleyici para politikaları uyguladı, ancak bu sürecin sonuna gelindi. Eğer ABD'de toparlanma devam ederse, önümüzdeki dönemde faiz artışı bile gündeme gelebilir. Dolayısıyla konjonktür Türkiye gibi ülkelerin aleyhine işliyor".

15 Eylül 2014 itibariyle yukarıda söylediklerimizin hayata geçmeye başladığı, yani hem işsizliğin arttığı ve ekonomik büyümenin yavaşladığı, hem de enflasyonun yükseldiği bir ortamın gerçekleştiğini söyleyebiliriz. O zaman bu durumu stagflasyonist bir eğilim olarak adlandırmıştım. Ocak'taki Merkez Bankası faiz kararı bu durumu ancak bir süreliğine geciktirebildi. Bugün geldiğimiz nokta itibariyle, 2014 başındaki durum tespiti, önümüzdeki dönem için de hala geçerliğini koruyor.

2015 Ne Getirebilir?

Sonuçta, altı ay sonra Merkez Bankası'nın Ocak kararlarının kur üzerindeki etkisi ortadan kalkmaya başladı. Ancak sonunda daha yüksek enflasyon ve faiz, daha düşük büyüme ve artan işsizlik ile karşılaştık. Yukarıdakileri toparlarsak, önümüzdeki dönemde karşılaşacağımız tabloyu ana hatlarıyla belirginleştirebiliriz. ABD ekonomisindeki gelişmelere bakarak, FED'in miktarsal genişlemeyi kısa süre sonra durduracağı ve 2015 içinde faiz artışına başlayabileceği söylenebilir. Bu gelişme, Türkiye için yukarıda kısaca özetlediğim stagflasyonist mekanizmanın yeniden benzer bir şekilde işlemesini tetikleyebilir:

- Hükümetin faiz indirimi yapması yönündeki baskılarına karşın önümüzdeki dönemde Merkez Bankası'nın faizde indirim değil artış yapmak zorunda kalması daha yüksek olasılık.

- Olası faiz artışının, döviz kurundaki yükselişi engelleyebilme düzeyi, Merkez Bankası'nın enflasyonu kontrol edebilme kapasitesi üzerinde belirleyici olacak. Burada Merkez Bankası rezervleri ve ülke içindeki siyasi istikrar kadar, gelecek dalganın yüksekliği de önemli olacak.

- Ancak olası faiz artışının dolaysız etkisi, başta konut sektörü olmak üzere, genel olarak ekonominin yavaşlaması şekilde görülebilir.

Ekonomi yönetiminin yukarıdaki tabloya müdahale edebilme seçenekleri henüz tamamen ortadan kalkmış değil. Bu seçeneklerin neler olabileceğini tartışmak, bir başka yazıya kalsın. Ancak 2015 seçimleri yaklaşırken hükümet üzerindeki ekonomik baskının artacağını öngörmek, kahinlik olmayacaktır.

Kamu borcunda pari passu, ya da sermayenin ayakbağı eskiden nasıl bir kozdu? (II)

İlk kısımda pari passu(eşit davranma) maddesinin yatırımcılar ama özellikle hedge fonları açısından devletleri, borçlarını tamamen ödemeye zorlama ya da yeniden yapılandırma koşullarından daha avantajlı ödemeler koparma amacıyla kullanılmaya başlandığını belirttik. Bu pratik 1990’lardan itibaren yayıldı. 2005 sonrasında Arjantin yapılandırmasını takiben dava sayısında fırlama yaşandı. ABD Yüksek Mahkemesinin Haziran ayındaki onaması o zaman başlayan sürece ilişkin olsa da Arjantin’in Temmuz sonundaki temerrüt kararı bu anlayışa darbe vurmuş görünüyor. Ancak Arjantin’in varlıklarına el koymak üzere çeşitli ülkelerde davalar açan fonlarla hukuk mücadelesi daha uzun yıllar devam edecek. Buna karşın benzer belirsizliklerin yaşanmaması için çerçeve ihtiyacı söz konusu. Çünkü çeşitli tazminat ve ödemelerle süregiden bu hukuki mücadele büyük resmin sadece bir boyutu.

Başka bir şekilde ele alacak olursak asıl sorun belirsizlik yaratılması. Hukuki anlamdaki boşluklar uluslararası piyasada devlet tahvillerinin yapılandırma sonrası işlem görmesi açısından bir belirsizlik yaratıyor. Bu akbaba fonlar için düşük fiyattan toplanan tahviller üzerinden büyük kazançlar elde etme imkanı sunmasına karşın finansal piyasalar için son derece önemli referans kağıtlar hususundaki belirsizlik anlamına geliyor, oynaklık ve borçlanma maliyetlerinde dalgalanmalara neden oluyordu. Üstelik spekülatörlerin pari passu kozu, ülkelerin uluslararası piyasalarda borçlanmaya dönüşüne darbe vurabilecek kilitlenmeleri giderek daha olası hale getiriyor. Ne de olsa yeniden yapılandırma çağındayız; Türkiye gibi kamu net borç stoku azalan bir ülkenin dahi özel sektör borçlarının bir kısmının üstlenilmesi, likidite sıkışıklığı ve varlık yükümlülük dengesinin iyi yönetilememesi gibi etkenler sonucunda borçlarını ödeyemeyecek duruma kısa bir zamanda gelmesi olası.

Uluslararası Sermaye Piyasası Derneği’nin (ICMA) finansal çevrelerde bir süredir devam eden tartışmaya yeni yön verecek açıklaması bu anlamda yeni koşullar ve çerçeve önererek işin içinden çıkmaya çalışıyor. Daha önce çıkartılan tahvillere ilişkin bir öneride bulunmak ICMA ‘nın harcı değil. Üstelik bu dernek önemli yatırım bankası ve fon temsilcileri, merkez bankası temsilcileri, avukatlar ve varlık yöneticileri gibi sektör bileşenlerinden oluşan, uzlaştırıcı ancak bağlayıcı karar alamayan bir yapılanma. Yunanistan örneğinde görüldüğü üzere bir devletin yasal değişiklik sonrası kendi hukukuna göre çıkartılmış tahvillere geriye dönük uygulamalarda bulunması uluslararası finansal çevreler açısından tekrarlanmaması umut edilen bir kabus ancak anlaşılan finansal sektör bundan sonraki yapılanmalarda kolektif eylem maddesinin hangi koşullarda uygulanabileceğinin net olarak ifade edilmesini istiyor (örneğin % 75’lik bir evet oranıyla borç yapılandırmasının bütün yatırımcıları kapsar kılınması öneriliyor).

Daha önemlisi ise borç takasından geride duranların ve yapılandırmaya katılmayıp sonrasında ödeme talebinde bulunarak bir ülkenin geri dönüşünü tehlikeye atan fonların hizaya çekilmesine yol açacak olan pari passu maddesi değişikliği. Eğer önerilen ifade yeni ikrazlarda yer alırsa, yapılandırmadan geride duranların, hukuki yollara başvurarak yapılandırmaya katılanlara ödeme yapılmasını engellemesi mümkün olmayacak. Yatırımcılara “eşit davranma” yatırımcılara her koşulda “eşit ödeme” yapılması anlamına gelmeyecek.

Devletleri sıkıştırmak için 1990’lardan itibaren eşit ödemenin gerekliliği vurgusuyla yorumlanan pari passu maddesi 2008-2009 krizi sonrası Yunanistan’ın aracı olduğu kaos ve Arjantin’in (fiske vuruşu mu diyelim) darbesiyle sarsıldı. Bu yeni çerçeve önerisi ICMA’nın deyimiyle “yeni yapılandırmaları olanaklı kılmak” için kaleme alındı ve eşit davranmanın içinden ödeme zorunluluğunu çıkardı. Bu madde değişikliği eğer gerçekleşirse kamu borcu finansmanını yatırımcı açısından biraz daha riskli kılıyor. Bu nedenle söz konusu çerçeve, değişikliğe giden devletler için maliyet artışı ve borç ödemelerinin zorlaşması anlamına geliyor. Böyle bir değişikliğin olmaması ise orta ve uzun vadede birçok geç kapitalistleşen ülke ve muhtemelen bazı erken kapitalistleşmiş ülkelerin borç yapılandırmasına girişmesinin kontrol edilemeyecek belirsizlikler yaratmasının yolunu açacak. Bu durum sonu gelmez görünen hukuki çatışmalar ve ilgili devletlerin finansal sektör temsilcileri isteğine karşın bir türlü uluslararası piyasalara borçlanmak için geri dönememesi anlamına gelecek. 

Bu yüzden sorun çok boyutlu ve bir değişiklikle kısa sürede halledilebilecek gibi görünmüyor. 1990’larda finansal fonların kozu haline gelmiş maddenin bizzat sermaye temsilcileri tarafından eleştirildiğini görüyoruz. Aynı zamanda yeni borç yapılanmaları için hazırlıkların şimdiden başladığını. Uluslararası sermaye temsilcileri kriz koşullarında çöküş süresini uzatacak eski kozlarını bir kenara bırakmaya hazırlanıyor. Ancak bu değişiklik önerisi ilginçtir yeni bir “kolektif eylem” sorunu ortaya koyuyor. Kendi tahvillerini bu doğrultuda (eşit davranmak her koşulda eşit ödeme yapılması anlamına gelmez şeklinde) değiştirecek ilk devlet borçlanma maliyetinin diğerlerine göre artışına tanık olacak. Devletlerin kolektif davranarak bu değişikliği gerçekleştirmeleri ise uluslararası alanda finansal sektörün dizginlenmesi doğrultusunda güçlü bir iradenin varlığını gerektiriyor. Ya da uluslararası (ve ulusaşan) sermayenin daha fazla kesiminin, kredi verenlerin daha geniş bir bölümünün yeni sözleşmelerdeki madde değişikliklerini desteklemesini. 

Kamu borcunda pari passu, ya da sermayenin ayakbağı eskiden nasıl bir kozdu? (I)

Kamu borç kağıtları birçok finansal işlem için referans teşkil eden ve güvence unsuru olarak kabul edilen menkul kıymetler. Ancak kıymetin simgelediği borcun öden(e)memesi durumunda, tarih boyunca birçok kez olduğu üzere çıplak güç kullanımından yaptırımlara, sermaye boykotundan piyasalarda marjinalleştirilmeye çeşitli uygulamalar gündeme gelebiliyor. Siyaset onyıllardır ticari bir sözleşme olarak kabul edilen bir anlaşmanın maddelerinin nasıl yorumlanması gerektiği üzerinden kopan fırtınalarla yol aldığı gibi, kavganın yansımaları yaptırımlar ve mücadele ile alakalı bir şekilde doğrudan gündelik hayatlarımıza etki ediyor.

Uluslararası Para Fonu (IMF) yaklaşık iki yıldır kamu borcunun yeniden yapılandırılmasının yarattığı hukuki sorunların azaltılması ve yapılandırma sonrası piyasalardan borç almaya dönüş sürecinin daha sorunsuz gerçekleşebilmesi amacıyla bir mekanizma üzerinde çalışıyor. Bu çalışmanın 2005’i takiben ancak yedi yıl kadar sonra tekrar gündeme gelmesinin arkasında Yunanistan’daki yapılandırma yatıyor. Özel sektörün katkısıyla, başka bir ifadeyle kayıpları kabullenmesiyle gerçekleşen tarihin bu en büyük borç yapılandırması ortalama olarak % 53,5’luk bir kesinti (haircut) ile 199 milyar dolarlık bir borcun yeniden yapılandırılması operasyonuydu. Bu takasın çok özgün yanları bulunuyor (daha ayrıntılı bir açıklama şurada) ancak giriş olarak iki unsuru vurgulayalım: Birincisi özel sektörün katılımına karşın kurumsal yatırımcı olarak adlandırılan official sector’un takasın dışında tutulması. Bu bir yandan Yunan borcundaki hafiflemeyi sınırlandıran öte yandan başta Avrupa Merkez Bankası olmak üzere ulusal merkez bankalarının bu takasa hazır olmadıklarını gösteren bir unsurdu. İkincisi Yunan hukukuna göre çıkartılan tahvillerde geriye dönük olarak (bildiğimiz kadarıyla tarihte ilk kez!) kolektif eylem maddesinin devreye sokulması. Bu vesileyle daha önce çıkartılmış Yunan tahvillerinin Şubat 2012’de başlayan takasına katılmak istemeyen bireysel yatırımcılar zorla bu takasa dahil edildi. Bazıları dava yoluna gitti. Yunanistan örneğinde ellerindeki tahvillere göre farklı ağırlığa sahip oy kullanan yatırımcıların % 50’sinin takasa evet demesi bütün yatırımcıları bağlayacak sonuçlar doğuracaktı. Bu düzenlemeler sonrasında gerçekleşen borç operasyonunda, dolayısıyla, kurumsal yatırımcılar muaf tutularak ve başka hukuk sistemlerine göre çıkartılmış tahviller dışarıda bırakılınca kalan borç yeniden yapılandırıldı: Yaklaşık olarak Yunan borcunun 2012 başı itibarıyla % 60'a yakını.

Görülebileceği üzere bu takas ya da utangaç temerrüt, borç ödeme sorununu ertelerken birçok hukuki boşluğu ve tartışmayı açığa çıkardı. Finansal sektör terimleri üzerinden tartışmaları şöyle özetleyebiliriz: Öncelikle muhtemel bir kurumsal yatırımcı katılımı nasıl tasarlanabilir? Ayrıca geriye dönük kolektif eylem maddesi kullanımı iç hukukta düzenleme yapılarak mümkün oluyorsa, borç çevrimi sıkıntıları yaşayarak bu tarz hukuki yöntemlere başvuran egemen devletlerin bu yönelimi nasıl engellenmeli? Buna ek olarak kolektif eylem maddesinin işletilmesine karşı gelerek dava açan başta hedge fonları olmak üzere uluslararası yatırımcıların egemen devletlerle olan sorunları nasıl çözümlenebilir? Bütün bu sorunlar başta IMF olmak üzere bir ülkenin uğradığı "yol kazası" sonrası kısa sürede yeniden uluslararası piyasalara dönmesini umut eden finansal çevreler açısından baş ağrıtıcı ve içinden çıkılması zor sorular.

Bu zor sorulara Arjantin’in 2014 Temmuzu sonundaki temerrütünüekleyelim. 2001 krizi sonrası mükerrer takaslar ve borç yapılandırmalarıyla kimi bireysel yatırımcıların % 70’e varan kayıplar yaşadığı yeniden yapılandırma sürecine katılmayan hedgefonları ABD’de hukuki mücadeleye girişmişti. Yandaki grafik borç yapılandırılma sayısında düşüşe karşın dava konusu olan yapılandırmaların artışını gösteriyor. 2005 sonrasındaki fırlama doğrudan Arjantin yapılandırmasıyla ilgili. Aynı şekilde Arjantin’in CDS puanlarının 2013 baharında artışında da bu fonların davaları kazanmaya başlamasının etkisi bulunuyor. ABD Yüksek Mahkemesinin Haziran 2014’teki kararıyla bu süreç sonlanmış görünüyordu. Yüksek mahkeme yapılandırmaya katılmayan fonlara (holdout creditors) ödemenin yapılması doğrultusundaki yerel mahkeme kararını onadı. 1,5 milyar dolara varan bu hak iddiasını elinde tutan “akbaba fonlara” karşı borcu ödemeyeceğini ilan eden Arjantin hükümeti hem yeni sorunlar ortaya çıkardı, hem de on yılı aşkın bir süredir oturmaya başlayan ve borç takasına katılmayanların davalar aracılığıyla ödeme talebini sürdürmesi pratiğine bir darbe vurmuş oldu. Bu davaların sayısı Schumacher vd. nin çalışmalarına göre 2010’da 40’ı aşmış durumda ve finansal piyasalar açısından önemsiz bir meblağ olarak görülse de 2,5 milyar doları aşan bir kıymet üzerindeki iddialar çarpışmaya devam ediyor. Yunanistan olayı sonrası hem dava sayısının hem de miktarın arttığına şüphe yok.

Burada bir parantez açarak 1970’lerden itibaren kademeli olarak bu durumun nasıl oluştuğuna değinelim. Borç yapılandırmaları bağlamında ayrıntılı bir tarihçeye girmeyelim ama bir devlet borçlarını ödememeye karar verdiğinde yaşananların vuku bulduğu hukuki zeminde son 40 yılda kaymalar söz konusu. Schumacher vd. (2014) üzerinden giderek kısaca değinmek gerekirse 1970’lerde yatırımcılara dava açma olanağı sağlayan düzenlemeler yasalaşmaya başlıyor. Foreign Sovereign Immunities Act (1976) bu konuda öncü bir yere sahip. 1990’larda Arjantin’in de belalılarından olan Elliott Management fonunun Peru karşısında kazandığı davada davacının argümanı özel şirket tahvillerinde geçerli olan ve kamu borç anlaşmalarında da yer bulabilen pari passu (yatırımcılara eşit davranma) maddesinin, kamu borcunun ödenmemesi durumunda da geçerli olacağı. Bunun anlamı yeniden yapılanan borç sonrası ödemelerde bulunan Peru hükümetinin, bu yapılandırmaya katılmayanlara ödeme yapmaksızın bir grup yatırımcıyı muhatap almasının mümkün olmamasıydı. Karar herkese ödeme yapılmasını ya da temerrütün herkes açısından devamını dayatıyordu.

Dolayısıyla pari passu, yeniden yapılandırma srasında ve sonrasında bu sürece katılmayanlara ödeme talebinde bulunma hakkı veriyordu. En azından ABD mahkemelerine başvuruda bu argüman kullanılıyor ve benzer kararlar çıkıyordu. Şimdi durumun değişmeye başladığını görüyoruz. Uluslararası Sermaye Piyasası Derneğinin (ICMA) açıklamaları işaret fişeğini yaktı. Üstelik bütün amaç yeni yapılandırmaları mümkün kılmak. Arkası yarın…