Küresel Krizde Uzatmalar Oynanıyor: Jackson Hole Sonrası Bir Değişiklik Var Mı?

1980’li yıllar ile 2008 krizi arası dönem, dünya genelinde merkez bankalarının itibarlarının arttığı yıllar idi. 1979’da ABD merkez bankası başkanlığına getirilen ve 1987’ye kadar bu görevde kalan Paul Volcker, sermaye çevreleri tarafından ABD ekonomisini uçurumun eşiğinden alan kişi ilan edildi. Ardından gelen Alan Greenspan ise, 2006’da görevden ayrılana kadar aynı çevreler tarafından merkez bankacılığın “gurusu” olarak görüldü. Özellikle ABD ekonomisi için bu dönemin temel mottosu Büyük İtidal (Great Moderation) idi.

Büyük İtidal’in anlamı, 1970’lerdeki kriz sonrasında ABD ekonomisinin istikrar kazanması, gerek enflasyonda gerekse büyümede büyük oynaklıkların ortadan kalkmasıydı. Bunun farklı nedenleri tartışılsa da, merkez bankaları bu süreçte kendi paylarının büyük olduğunu düşünüyordu. 2000’lere gelindiğinde, gelişkin makroekonomik modeller sayesinde artık büyük çaplı ekonomik oynaklıkların ve hatta ekonomik krizlerin geride kaldığı, anaakım iktisatçılar ve merkez bankacılar arasında yaygın bir inanç haline gelmişti. Ta ki, 2008’de tüm bu ışıltılı dünya çökene kadar!

Krizin Aşamaları

2008’de patlak veren küresel ekonomik kriz farklı aşamalardan geçti ve halen etkisini sürdürüyor. Krizin ilk aşaması, ABD’de yaşanan çöküş idi. ABD’deki çöküş sonrasında batan şirketlerin kurtarılması, faiz oranlarının sıfıra yakın bir noktaya çekilmesi ve sonrasında da art arda uygulanan parasal genişleme programları, krize karşı verilen üç temel politika tepkisi idi. Krizin Avrupa’ya varması uzun sürmedi. Kriz Avrupa’yı vurduğunda, krizin ikinci aşaması başlamış ve firmaların iflasları düzeyinden devletlerin iflası düzeyine geçilmişti. Avrupa’da politika yapıcıların krize karşı uyguladığı program, ABD’dekinden farklı olarak, kemer sıkma uygulamalarına dayanıyordu. Bu politikalar, görünüşte, emek verimliliği Kuzey Avrupa ülkelerine göre düşük olan Güney’li ülkelerin emek piyasalarının esnekleştirilmesine ve bu yolla üretkenliğin artırılarak ülkelerin dış açıklarının kapatılmasına dayanıyordu. Ancak yaşanan, krizin daha da derinleşmesi ve Avrupa genelinde çalışanların ellerinde kalan son sosyal haklarının da tasfiye edilmesi oldu. Bu süreç halen devam ediyor.

Üçüncü Aşama

Küresel ekonomik krizin üçüncü aşaması, 2012 sonrasında “yükselen piyasalar” olarak adlandırılan ülkelerin ekonomik büyüme temposunun düşmesi ile kendini gösterdi. Burada kritik olan yükselen piyasalarda sermaye akımları ile ekonomik büyüme arasındaki pozitif ilişki idi. Bu sayede, merkez ülkelerde kredi genişlemesinin yaşandığı 2000’li yıllarda yükselen piyasalar kuvvetli ekonomik büyüme performansı sergileyebilmişti. 2008 ve 2009’daki iki daralma sonrasında, özellikle ABD’de krize karşı verilen politika tepkisi parasal genişleme olarak şekillenince, yükselen piyasalara yönelen sermaye akışı hızlandı ve 2010 ile 2011 yükselen piyasalar için yeniden kuvvetli büyümenin yaşandığı yıllar oldu. Türkiye’de bu dönem “krizin teğet geçmesi” olarak tartışılmıştı.

Üçüncü Aşama İçinde Uzatmalar

Bu anlamda, yükselen piyasalar için esas olarak sermaye hareketlerinin tersine dönmeye başladığı 2012 sonrası dönem, küresel ekonomik krizin esas etkilerinin ortaya çıkması anlamına geliyordu. Ancak 2012-2015 arasında dalgalı seyir izlese de büyük ölçüde yükselen piyasalardan çıkış yönünde olan sermaye akımları, 2016’ya gelindiğinde yeniden tersine döndü. Yani, 2016 itibariyle yükselen piyasalar için ekonomik büyümenin motoru olan sermaye akımlarının yeniden canlanması, 2010-2011 dönemi kadar yüksek büyüme rakamlarını getirmese de, 2012-2015 arasındaki düşüş eğiliminin duraklamasına neden olabilir.

Aşamalar Arasındaki Bağlantılar

Ancak burada altını çizmemiz gereken, küresel krizin farklı aşamalarının, birinin bitip diğerinin başladığı ardışık bir ilerlemedense, birbirini tetikleyen ilişkisel bir düzeyde hareket ettiğidir. Bu ilişkisel hareketin iki boyutu var. İlki dünyada kabaca 1970 krizi sonrasında oluşan yeni finansal mimarinin tepesinde Wall Street’in olduğu hiyerarşik bir yapıda olmasıdır. Bu özellik, ABD’nin hegemonik devlet olma özelliğini sürdürmesinden ve FED’in de fiili olarak dünyanın merkez bankası olarak işlev görmesinden kaynaklanır.

İkincisi de yine aynı dönemde yaşanan finansal bütünleşme sonucunda, sistemin herhangi bir noktasında yaşanan sorunların hızla diğer noktaları da etkiliyor olmasıdır. Yani sermaye hareketlerinin serbestliğinin merkezinde olduğu finansal bütünleşme süreci, ekonomik büyümenin olduğu yıllarda büyümenin katalizörü olurken, kriz yıllarında krizin etkilerini daha da derinleştiren bir işlev görmektedir. Bu çerçeveden baktığımızda, krizin birinci ve üçüncü dalgaları arasındaki bağlantı, FED’in faiz kararı üzerinden kurulmaktadır.

FED’in Tutumu

Bu nedenle krizin üçüncü aşamasının nasıl ilerleyeceğini öngörebilmek için yükselen piyasalardaki gelişmeler kadar -hatta onlardan çok- ABD ekonomisindeki gelişmelere ve bu bağlamda FED’in faiz kararına odaklanmak gerekir. Hatırlatmak gerekirse, FED geçtiğimiz yılın Aralık ayında sembolik de olsa uzun süredir ilk kez faiz artışına gitti. Ancak daha önemlisi 2016 içinde bu faiz artışlarını dört defa daha tekrarlanabileceğini ilan etmesiydi. Ancak vaat edilen bu artışların hiçbirinin gerçekleşmemesi yanında, ABD ekonomisinden gelen karışık sinyaller, olası faiz artışının bu yıl içinde gerçekleşmesi ihtimalini giderek azaltıyor. 

Yellen’ın Jackson Hole Konuşması

Geçtiğimiz hafta FED başkanının konuşmasını dinleyerek, FED’in olası faiz artışı takvimi ile ilgili ipuçları yakalamaya çalışan ekonomi medyası, Jackson Hole toplantısı sonrasında hayal kırıklığına uğradı. Zira Yellen’in konuşması ne önemli bir sürpriz ne de yeni bir açıklama içeriyordu. Konuşmasında Yellen, ABD ekonomisinin hanehalkı harcamaları öncülüğünde büyüdüğünü ancak büyümede özel sektör yatırımlarının halen istenilen düzeyde olmadığını vurguladı. Devamında ise, enflasyonun hedeflenen yüzde 2 düzeyinin altında olmasında enerji ve ithal mallarının fiyatlarındaki düşüşlerin etkili olduğunun altını çizerek önümüzdeki birkaç yılda enflasyonun yüzde 2 düzeyine ulaşabileceğine ve faiz artışının bu durumda gerçekleşebileceğine işaret etti. 

Sorunlar Sürüyor

Toparlamak gerekirse, aralarında Türkiye’nin de olduğu yükselen piyasalar için ekonomik büyümenin sürmesinin koşulu, ABD ekonomisindeki toparlanmanın gecikmesidir. Bu ilişki aynı zamanda krizin üçüncü aşamasının uzamasını da açıklıyor. Kısacası, 2016’nın ilk yarısı itibariyle yükselen piyasalar için ekonomik kötüleşme geçici olarak durakladı. Ancak bu geçici duraklama, ne küresel krizin ne de yaşanan diğer ekonomik sorunların sonu anlamına geliyor.

------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

Bu yazı, 29 Ağustos 2016 tarihinde Gazete Duvar'da yer aldı. Erişim için:

http://www.gazeteduvar.com.tr/yazarlar/2016/08/29/kuresel-krizin-neresindeyiz/ 

Faizle Döviz Arasında Sıkıştırılmış Ekonomi

Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası’nın (TCMB) faiz politikası üzerine yazanlar arasında bir süredir iki kutup oluştu. İlki neoliberal ortodoksinin deforme edilmesinden hoşlanmayan “endişeli liberaller”, ikincisi de herhangi bir iktisadi akım ile ilişkilendirilmesi mümkün olmayan ve sadece faizin düşmesini savunan “büyüme koalisyonunun” sözcüleri. Karşılıklı alınan bu pozisyonlar her vesilede aynı tezlerin tekrarlanması ile neredeyse katılaşmış durumda. Son yazısında Mahfi Eğilmez, bu tartışmadaki pozisyonları güncel olarak özetledi.

Tartışmanın kısırlığının en önemli nedeni, Türkiye’de ekonomi politikasının para politikasına, kur ve faiz arasına sıkıştırılmış olması. Esasında bu Türkiye’ye özgü de değil. Dünya da benzer bir tıkanıklık var. Oysa para politikası, ne Türkiye ekonomisinin sorunlarını çözmede anahtardır, ne de dünya ekonomisini düzlüğe çıkaracak bir sihirli değnek. O halde neden sürekli faiz oranlarıyla yatıp kalkıyoruz?

Finansallaşma
Dünya ekonomisinde 1970’li yıllarda yaşanan dönüşümler, pek çok açıdan bugünün temellerini attı. Erken kapitalistleşmiş ülkelerde krizden çıkış için formüle edilen politikalar, geç kapitalistleşen ülkelerdeki büyük sermaye kesimlerinin çıkarlarıyla örtüştüğünde, ikinci kategorideki ülkelerde de birikim modeli değişti. Sonrasında devletin ekonomiden çekilmesi çabaları ile finansallaşma süreçleri kuralsızlaştırma uygulamaları eşliğinde gerçekleşti.

Devletlerin, firmaların ve bireylerin ekonomik faaliyetlerinde finansın giderek daha artan oranda rol oynaması olarak görülebilecek olan finansallaşma sürecinin farklı boyutları var. Finansal olmayan firmaların karlarının, giderek daha fazla faaliyet dışı kalemlerden sağlanması bu sürecin bir yönü idi. 1970’li yıllardan çok daha eski bir tarihi olan devlet borçlanmasının yönetilmesinde yaşanan değişimler de ikinci yönü. Üçüncüsü de, bireysel borçlanmadaki muazzam artış. Kısacası, her üç düzeyde de artan borçlanma ve bunun yönetimi günümüzde kritik derecede önemli.

Merkez Bankalarının İktidarı 
1990’lı yıllarda yoğunca yapılan küreselleşme ve devletin dönüşümü tartışmaları, devletin ekonomi alanından geri çekilmesi, özelleştirmeler ya da kuralsızlaştırmalar gibi alanlar vurgulanarak yapıldı. Vurgulanan bu alanların yanında, tartışmada zaman zaman gözden kaçsa da, bu dönemde dünya genelinde devlet içi kurumlar hiyerarşide kritik değişimler yaşandı. Özellikle ekonomi bürokrasisi düşünüldüğünde, 1970’li yıllardan bugüne Türkiye’deki Devlet Planlama Teşkilatı benzeri yapıların hakimiyetinden Merkez Bankalarının hakimiyetinin yaşandığı bir döneme geçildi.

Bu basitçe, kurumlar arası bir çekişme değil tabii ki. Devletin iç mimarisindeki bu değişim için üç neden sıralanabilir. (i) dünya genelinde sermaye birikim dinamiklerinin değişimi, (ii) bunun taşıyıcısı olan sınıfsal aktörlerin arasındaki güç dengesindeki değişimler ve (iii) bunun devlete yansıması. Kısacası finansallaşma çağında ekonomi para politikasına, para politikası da merkez bankalarının alacağı kararlara sıkıştırılmış oldu. Ekonomi yorumcularının ve politika yapıcıların yatıp kalkıp faiz hakkında konuşmalarının nedeni, bu alanda yaşanan güç yoğunlaşması.

23 Ağustos'taki Faiz Kararı 

Somutlaştırırsak, Türkiye’de ekonomi politikası, uzunca bir süredir kur ve faiz değişkenlerinin hareketine kilitlenmiş durumda. Ekonomi yönetimi ise bu kilidi açmaya yarayacak anahtarı üretmek yerine, giderek daralan bu alanda hareket etmeye çalışıyor. Bu sıkışmışlık içinde, önümüzdeki Salı (23 Ağustos) TCMB faiz karını açıklayacak. TCMB, Ocak-Temmuz 2016 arasında faiz koridorunun üst bandından (gecelik borç verme faizi) 2 puan indirdi (10.75-8.75). Salı günkü toplantıda da bu indirimin devamı bekleniyor.

Neden Faiz İndirimi?

Faiz indirimi ile iki şey yapılmaya çalışılıyor: (i) ekonomide faize duyarlılığı en yüksek sektörlerden (inşaat sektörü gibi) başlayarak yatırımların teşvik edilmesi, (ii) kredilerin ucuzlaması yoluyla da harcamaların tetiklenmesi. Bu iki mekanizma soncunda da ekonomik büyümenin sürdürülmesi amaçlanıyor. Ancak mesele bu kadar basit değil. Zira sermaye hareketlerinin serbest olduğu bir ortamda faizler, ülke içi ekonomik gelişmelere göre ayarlanan bir araç olduğu kadar, dünya genelinde getiri arayan fonları cezbetmek için de kullanılan bir araç. Faizin bu ikinci işlevi, bizi faizin döviz kuru ile olan ilişkisine götürüyor.

Faizle Dövizin Bağlantısı 

Yukarıdaki örnekten devam edersek, ekonomik büyüme için faiz indirimine gidilen bir ekonomide, bunun işleyebilmesi için olmazsa olmaz koşul, dünya konjonktürünün faiz indirimine müsait olmasıdır. Aksi takdirde yapılacak faiz indiriminin dolaysız sonucu yerli paranın değersizleşmesi olacaktır. Yerli paranın değersizleşmesi ise, bir yandan döviz borcu olan özel sektörün borç çevriminde sorunlar yaşanmasına, diğer yandan da ithalat kanalıyla enflasyon artışına neden olacaktır. Bu durumda faiz indirimi ile başta gerçekleştirilmesi amaçlanan olan ekonomik büyümenin canlandırılması ile ters yönde işleyen, sermaye girişinin azalması mekanizması devreye girecektir.

Kısacası faiz indirimi için iki dışsal koşul gerekir: (i) dünya ekonomisindeki konjonktürün, gelişmekte olan ülkelere doğru sermaye akışının yoğun olduğu bir evrede olması, (ii) fiili olarak dünya merkez bankası olarak işlev gören ABD Merkez Bankası’nın (Federal Reserve, FED) faiz oranlarının, içeride yapılacak faiz indirimi için gerekli zemini hazırlamasıdır.

TCMB Mi, FED Mi?

Merkez banklarının bankası olarak bilinen Bank of International Settlements (BIS) tarafından yakınlarda yayınlanan bir rapor, dünya ekonomisinde faiz oranlarının büyük ölçüde FED’in faiz kararına bağlı olarak değiştiğini gösterdi. Yani, ABD dışındaki ülkelerdeki ekonomi yönetimlerinin, kendi faiz oranlarını belirlemedeki etkisi oldukça düşük. Eskiler buna “emperyalizm” derdi, şimdi “politika yapıcıların hareket alanlarının daralması” deniyor. Ancak tanımlama nasıl olursa olsun, BIS raporunda merkez bankalarının faiz kararını alırken yapısal kısıtlar içinde hareket ettiklerini vurguluyor. Elbette TCMB de bu kısıtlara tabi.

Dolayısıyla TCMB’nin faiz kararında büyümeyi desteklemek ya da enflasyonu kontrol altına almak gibi amaçlar etkili olsa da, TCMB’nin bu kararları almasını mümkün kılacak ortam FED’in tutumu tarafından belirlenir. Mevcut konjonktürde FED’in tutumu Türkiye’deki bir faiz indirimi için müsait. Yani 2008’den itibaren süren küresel krizin 2012 sonrasındaki üçüncü aşaması, FED’in faiz artıramaması nedeniyle erteleniyor. Ancak Türkiye ekonomisinin faizle döviz arasına sıkıştırılmış ekonomik yapısı, TCMB için yapılacak tercihin kritik sonuçları olması riskinin alınması anlamına gelecek. Üstelik kredi değerlendirme kuruluşlarından gelen olumsuz değerlendirmeler, bu riski daha da büyütüyor.

------------------------------------------------------------------------------------------------------------

Bu yazı 22.08.2016 tarihinde Gazete Duvar'da yer aldı. 

Erişim: http://www.gazeteduvar.com.tr/yazarlar/2016/08/22/sikisma/ 

Uluslararası Yatırımlar ve Demokrasi: Düşündüğünüz Gibi Değil!

Son zamanlarda şu söylemi sıklıkla duyuyoruz: “bir ülkede demokrasi ve hukuk yoksa o ülkeye yatırım gitmez”. Oysa dünyadaki örneklere baktığımızda, yabancı yatırımlar ile yatırımlara ev sahipliği yapan ülkenin rejimi arasındaki ilişki, yukarıdaki söylemde olduğu gibi tek boyutlu şekilde gerçekleşmiyor. Yani demokratik olmayan ülkeler de demokratik olanlar gibi yatırım alabiliyor. Bu yazıda, meseleyi daha sağlıklı tartışabilmek için bazı temel noktalara işaret etmeye çalışacağım. Başlarken hatırlatayım, aşağıda uluslararası yatırımlar ile portfolyo yatırımlarını değil uzun vadeli doğrudan yatırımları kast ediyorum.

UDY Demokrasinin Garantisi Olabilir Mi?

“Demokrasi yoksa yatırım da yok” şeklinde basitleştirilebilecek olan ilk argüman, ilgili literatürde Uluslararası Doğrudan Yatırımlar (UDY) ile yatırımlara ev sahipliği yapan ülkedeki rejimin demokratik olması arasında pozitif bir ilişkinin olduğunu savunur. Buna göre, rejimin demokratik olması, devlet yöneticilerinin hukuk ilkeleriyle bağlı olması anlamına gelir. Bu durumda özel mülkiyet hakları daha etkin bir şekilde korunacaktır. Yöneticilerin keyfi bir şekilde yabancı yatırımları kamulaştırma ya da kar transferini engelleme gibi bir hamleye girişmeleri daha düşük bir ihtimaldir.

Yine bu argümana göre kısa vadeli yatırımdan farklı olarak doğrudan yabancı yatırımlar, gittikleri ülkede daha uzun vadeli olarak kalmayı planladıklarından, hükümetlerin beklenmeyen tutumları karşısında savunmasızdır. Bu nedenle, gittikleri ülkelerdeki rejimlerin demokratik olması, yatırım kararı için bir tercih önceliği olacaktır.

Diğer taraftan demokratik ülkelere daha fazla yatırım yapılması ise, ülke yöneticilerini demokrasi dışı arayışlara girmekten caydırıcı bir etki yaparak, demokrasilerin daha da kalıcılaşmasını mümkün kılacaktır. Yukarıda kısaca özetlediğim çerçeve, ilgili yazında, tipik olarak modernleşme teorisi tarafından savunulur.

UDY Demokrasi Karşıtı Mı?

Ancak gerçek hayat modernleşme teorisinin çizdiği çerçeveye uymuyor. Yapılan araştırmalarda, doğrudan yabancı sermaye yatırımları alan ülkeler arasında demokratik olanlar olduğu gibi olmayanların da olduğu görülüyor. Hatta kimi durumlarda, demokratik olmayan ülkelerin, yabancı yatırımcı için daha cazip olanaklar sunması sonucunda bu ülkelere yoğun sermaye girişi yaşandığı görülüyor.

Uluslararası yatırımcının demokratik ülkeler yerine demokratik olmayan ülkelere gitmeleri için de yeteri kadar gerekçe mevcut. Gerekçelerin ilki, sendikalar ve örgütlenme özgürlüğü baskı altında olduğundan işçi hareketi ya da çevre hareketinin yaratabileceği sorunlar kolayca bertaraf edilebilir olmasıdır. İkincisi, yargı bağımsızlığı ve hukukun üstünlüğü ilkesi tam olarak geçerli olmadığı için, yatırımcının aleyhine işletilebilecek hukuki süreçlerin önüne geçilebilir olmasıdır. Üçüncüsü, yöneticilerin üzerindeki kamuoyu baskısı daha az olacağı için, yatırımcılar için oldukça cazip yatırım teşvikleri kolayca verilebilir.

Gerçekten de ilgili literatüre bakıldığında, demokratik standartları oldukça düşük olan hatta demokratik olmayan ülkelerin UDY’den cömertçe yararlandıkları görülmektedir. Bu durumda UDY, ülke yöneticileri için demokratikleşme yönünde bir teşvik edici unsur olmaktan çıkmakta, hatta tersi yönde işlev görebilmektedir.

İtibar Kurtarır Mı?

Özetlersek, demokratik ülkelerin daha fazla UDY çekebileceği argümanının özünde, demokratik ülkelerde yatırımcıları kamulaştırma riskine karşı koruyan özel mülkiyet haklarının gelişkin olacağı düşüncesi yatmaktadır. Yani önemli olan demokrasinin o ülke vatandaşları için sağlayacağı avantajlar değil, yatırımcının mülkiyet haklarının korunması için sunduğu olanaklardır. Ancak yatırımcı için kamulaştırma yapılmayacağı garantisi, demokratik usullerin hakim olmadığı ülkelerde de verilebilir.

Bu ülkelerde yöneticileri kamulaştırma gibi sermayeyi rahatsız edici uygulamalardan men edecek unsur, o ülke yöneticilerinin itibarıdır. Zira bir kere bu itibar zedelendiğinde, geride demokratik usuller sayesinde verilen garantiler de olmadığına göre, o ülkeye yapılacak olan yatırımlar engellenmiş olur. İtibarını kaybeden yöneticinin ülkesi sermaye çıkışlarıyla cezalandırılır, itibarını koruyan yöneticilerin ülkesine yatırımlar gelmeye devam eder. Dolayısıyla, burada yöneticilerin itibarı, esasında sermayenin yapısal gücünün somutlaşmış görünümü haline gelir.

Demokrasi Kimin İçin?

Meselenin elbette burada ele alamadığım farklı boyutları var ancak bu kısa değerlendirme ile vurgulamak istediğim, demokrasinin uluslararası yatırımları ülkeye getirmek için çekici bir unsur olduğu düşünülerek, “demokratikleşmeden uzaklaşıyoruz, yatırımlar azalacak” yönündeki değerlendirmelerin altının yeterince sağlam olmadığıdır. Zira özellikle UDY için, yatırım yapılan ülkedeki rejimin niteliği kriterlerden sadece biri olabilir. Oysa demokrasiye yatırımcı çekmek için değil, adil, eşit ve özgür bir ülke ve dünyada yaşamak için ihtiyacımız var.  

----------------------------------------------------------------------------------------------------------------

Bu yazı, 15.08.2016 tarihinde Gazete Duvar’da yer aldı. Erişim:

http://www.gazeteduvar.com.tr/yazarlar/2016/08/15/uluslararasi-yatirimlar-ile-demokrasi-ithal-edilebilir-mi/

15 Temmuz’un Ekonomik Etkileri

15 Temmuz’daki darbe girişimi büyüklüğündeki bir sorunun, ekonomik etkileri olmaması beklenemez. Ancak bu etkilerin 2001 tipi bir çöküş şeklinde olması gerekmiyor. 15 Temmuz sonrasındaki ilk şok, geçtiğimiz üç haftada ekonomi yönetiminin kuvvetli politika tepkisi sonucunda atlatıldı. Ancak Türkiye ekonomisinin sorunları 15 Temmuz’daki darbe girişiminden ibaret değil. 

Bilanço

Öncelikle 15 Temmuz sonrası süreç için özet bir bilanço çıkaralım. 5 Ağustos itibariyle dolar 3 lira sınırının altına geriledi ancak hala 14 Temmuz’daki 2.8 lira seviyesinin üzerinde. Türkiye’nin risk primini gösteren Kredi İflas Takası (Credit Default Swap, CDS) endeksinde 14 Temmuz ile 5 Ağustos arasında 47 baz puan artış (223-270),  borsada ise ilk hafta % 10’a yaklaşan sert düşüş sonrasında ılımı bir toparlanma var. Yaşanan darbe girişiminin büyüklüğü düşünüldüğünde, üç haftada ortaya çıkan bu bilanço oldukça hafif sayılabilir. Bunu mümkün kılan faktörlerden ilki uluslararası konjonktür iken diğeri ekonomi yönetiminin kuvvetli politika tepkisi oldu.

Uluslararası Konjonktür

15 Temmuz’daki kanlı darbe girişimi, Avrupa’da ekonomik toparlanmanın hızlandığı, Japonya’da uzun durgunluk sürecinin sonuna gelinip yeniden kuvvetli büyüme dönemine geçildiği, Fed’in faiz artırımına başladığı ve “yükselen piyasalardan” sermaye çıkışlarının hızlandığı bir dönemde gerçekleşmiş olsaydı, ekonomik etkileri kuşkusuz çok daha yıkıcı olacaktı. Ancak Japonya’daki genişleme adımları, Fed’in faiz artırmaması ve AB’de mevcut miktarsal genişlemenin sürüyor olması, değerlenmek isteyen uluslararası fonların Türkiye gibi ülkelere hala akmasına neden oluyor.

Buna ek olarak dünyanın önde gelen ülkelerinde 2008’de patlak veren küresel krizin etkilerinin halen sürdüğünün en önemli belirtisi olan negatif faiz uygulamasının varlığı, bizim gibi ülkelere yönelen para akışını hızlandırıyor. 15 Temmuz, böyle bir konjonktürde gerçekleşti. Kısacası, uluslararası ekonomik atmosfer, Türkiye açısından işlerin daha da kötüleşmemesi için ters yönde çalışan bir dinamik işlevi gördü. Bu anlamda, merkez ülkelerde krizin sürekliliği, aralarında Türkiye’nin de olduğu ülkeler için hala büyümenin teminatı.

Kuvvetli Politika Tepkisi

15 Temmuz akşamındaki ilk şokun atlatılması ardından gözler 18’inde başlayacak ilk iş gününe çevrilmişti. Ani döviz çıkışı ihtimali ve bankalarda likidite sıkışıklığı yaşanabileceği olasılığı temel endişe kaynaklarıydı. Bu iki riske karşı ekonomi yönetimi kuvvetli bir politika tepkisi geliştirdi ve 18’indeki olası riskler bertaraf edildi.

Bunlardan ilki 17’si akşamı Mehmet Şimşek’in çok sayıda uluslararası yatırımcı kuruluşun katıldığı bir telekonferans düzenleyerek dış piyasaları bilgilendirmesiydi. Bu bilgilendirme toplantısının ikincisi Olağanüstü Hal (OHAL) ilanından sonra 22 Temmuz’da, BGC Partners, Credit Suisse, Goldman Sachs, HSBC ve JP Morgan tarafından ortaklaşa şekilde organize edildi.

İkinci hamle, yine 17 Temmuz akşamında Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası’ndan (TCMB)geldi. “Finansal piyasaların etkin işleyişinin sürdürülmesi amacıyla” alınan önlemlerin en önemlisi, bankaların ihtiyaç duyacağı likiditenin sınırsız olarak sağlanacağının duyurulmasıydı. Bankacılık sisteminde oluşabilecek likidite sıkışıklığının önlenmesine yönelik alınan bu önlem, 18’inde bankacılık sisteminin işleyişi açısından kritikti.

Üçüncü kritik adım Sermaye Piyasası Kurulu (SPK)tarafından atıldı. Borsa’daki hızlı düşüşün önüne geçebilmek için firmalara herhangi bir limit söz konusu olmaksızın borsada kendi paylarının geri alımını gerçekleştirme hakkı verildi.

Dördüncüsü de, OHAL’in “piyasa dostu” olduğunun ilan edilmesi idi. Her ne kadar OHAL yetkilerinin ekonomik konularda kullanılmayacağı ilan edilse de, Şimşek ve Babacan’ın yabancı yatırımları çekebilmek için gerekli olan yapısal reformların bir kısmının bu süreçte hayata geçirilebileceği yönündeki açıklamaları, özellikle kredi derecelendirme kuruluşlarının olumsuz kararlarının önüne geçebilmeyi hedeflemekteydi.

Riskler

15 Temmuz ve benzeri şokların yaratacağı en önemli ekonomik risk, Uluslararası Para Fonu’nun (Intenational Monetary Fund, IMF) Nisan 2016’daki Türkiye raporunda altını çizdiği “ani duruş” mekanizmasının tetiklenmesidir. IMF’e göre, kredi derecelendirme kuruluşlarının ülkenin yatırım yapılabilir notunu düşürmeleri, sermaye çıkışlarının yaşanmasına, bu da firmaların borçlarını çevirmelerinin zorlaşmasına neden olabilir. Firmaların borç ödemesinde yaşanabilecek sorunların bankacılık sektörüne yansıması ise sermaye çıkışlarının daha da hızlanmasına neden olabilecek bir mekanizmayı tetikleyebilir.

Ekonomi yönetiminin çabalarını yoğunlaştırdığı en önemli alan S&P’nin hızlı bir şekilde gittiği not indirimi sonrasında Ağustos’ta Moody’s ve Fitch’ten benzer adımların gelmesinin önüne geçerek, bu ani duruş senaryosunun hayata geçmesini engellemek. 5 Ağustos’ta Moody’s tarafından ülkenin yatırım notu ile ilgili yapılması beklenen değerlendirmenin ertelenmiş olması, ekonomi yönetiminin çabalarının sonuç verdiğini gösteriyor.

Sorunlar Sürüyor

15 Temmuz darbe girişiminin ekonomik etkileri, gerek uluslararası konjonktürün yardımı gerekse ekonomi yönetiminin güçlü politika tepkisi nedeniyle çok büyük hasar vermeden atlatılabildi. Bunda, IMF’in alınan bu önlemleri desteklemesinin etkisi de önemliydi.

Ancak burada temel mesele, ülke ekonomisinin sermaye akımlarına duyarlılık seviyesinin çok yüksek olmasıdır. Kredi değerlendirme kuruluşlarının aldığı kararlar eleştirilebilir. Zira bu kuruluşların verdiği hatalı kararlar, 2008 krizinin patlak vermesinde etkin olan finansal mimarinin önemli bir parçasını oluşturuyordu. Ancak neden kredi derecelendirme kuruluşlarının kararlarına bu kadar hassas bir ekonomik yapımız var diye sormadan, sadece bu kuruluşların aldığı kararları eleştirmek yetersiz kalıyor. Zira Türkiye ekonomisinin sorunları 15 Temmuz yaşanmasaydı da sürecekti.

Son olarak bir hatırlatma yapayım: bir ülkenin yabancı yatırımcı açısından "yatırım yapılabilir" olması için pek çok faktör önemli. Ve o ülkenin "demokratik" olup olmaması, bu faktörlerden sadece biri. Çokça kafa karıştıran bu konuyu işlemeye devam edeceğim.

---------------------------------------------------------------------------------------------------------------

Bu yazı 08.08.2016 tarihinde Gazete Duvar’da yer aldı. 

Erişim: http://www.gazeteduvar.com.tr/yazarlar/2016/08/08/15-temmuzun-ekonomik-etkileri/

Türkiye'de konut kredisi faiz indirimi: geçici bir önlem ve olasılıklar

Cumhurbaşkanı tarafından konut kredilerinde hedef faiz oranının yıllık % 9 civarı olarak açıklanması, bu faiz oranına yakın bir oranla Gayrımenkul ve Gayrımenkul Yatırım Ortaklığı Derneği (GYODER) üyesi çok sayıda şirketin konut kampanyası başlatmasını takip etti. Başbakan yardımcısı Nurettin Canikli de bankaları zora sokmadan faizin % 10’un altına çekileceğini beyan etti. Bugün Ziraat Bankası konut kredisinde aylık faizi % 0,95’e çekti, TEB ve Denizbank takipçi oldular. Böylece ekonomi yöneticilerinin yıllık maliyeti % 12,5 seviyesini işaret ederek indirmeye çalıştıklarını görüyoruz.

Daha fazla indirim siyaset erbabının açıklamalarına karşın pratik olarak kısa sürede imkansız, ancak bir süre sonra çeşitli etkenlere bağlı olarak gerçekleşebilir. Bu dahi Türkiye ekonomisi açısından çeşitli yeni sorunlar yaratabilecek bir hamle olacaktır. Sırasıyla bankacılık sisteminin yapısı ve uluslararası finansal krize bağlı gelişmeler ile ilişkilendirerek açıklayalım.

Bankacılık sektörü

Aklıbaşında gözlemciler Türkiye’de bankacılık sistemindeki mevduat vade yapısını en temel gerekçe olarak göstereceklerdir. Parasını bankaya yatıranlar – yılların getirdiği istikrar hissinden olsa gerek! – ancak birkaç aylık bir vadeye katlanabiliyorlar. Belirsizlik ve TL’nin değer kaybının hızlanma olasılığı vadenin uzamasını engelliyor. Sermaye piyasasının derinleşme sürecinin devam ettiği ve özel tahvil piyasasının halen yeterli kaynak sunmadığı koşullarda, bankaların uzun vadeli kredi temini ise zorlaşıyor.

Türkiye’de ticari bankalar, sermaye yeterliliği oranı açısından sorun yaşayabilecekleri bir seviyenin üzerinde, takipteki kredi oranları düşük ve özkaynak karlılığı yüksek bankalar olabilirler. Ancak bu başarı hikayesinin sınırları mevcut. Özkaynak karlılığı azalmakta, bankalar 2005’ten bu yana en düşük aktif getiri oranlarını kaydetmekteler (Bkz. aktif getiri oranları ve özkaynak karlılığını gösteren tablo, TBB 2015 verileriyle BDDK 2016 verileri arasında bir tutarsızlık bulunuyor. 2014’te TBB verilerine göre bankacılık sisteminde 1,3’le 2005’ten bu yana en düşük oran kaydedildi. Aynı yıl sektör için 1,7 oranını veren BDDK verilerinde 2015 Aralık oranı 1,48).

Mevduat yapısının değişmediği koşullarda, Türkiye’ye yüksek sermaye girişi olmadan faiz indirimi baskısı son derece yüksek ve kolay kar elde etmeye alışmış ancak bir süredir karlılığı azalan bankaların karlılıklarından daha da taviz vermeye zorlanması demektir.  Bunun yaratacağı çelişkiler birkaç gün içinde açığa çıkmaz, zaman içinde göreceğiz. 

Uluslararası krizin yansımaları

Verili koşullar altında faizlerin düşmesi ve farklı yatırım kanallarının daha fazla göz önüne çıkması, Türkiye’ye sermaye girişlerinin yoğunlaştığı dönemlerle örtüşmektedir. Kısacası, bankaların uzun vadeyle ve uygun koşullarda yurtdışından borçlanabilmesi daha düşük faizle kredi teminini kolaylaştırıyor. 2008-09 krizi halen takipçisi dalgalarla etkisini sürdürse de, ilk çöküş sonrasında geç kapitalistleşen küresel Güney ülkelerine yüksek sermaye girişi Türkiye’de böyle bir dönem yaratmıştı. Faiz oranlarının düşmesini, kredi patlamasını ve BDDK ve Merkez Bankası’nın 2010’dan itibaren kredi genişlemesini sınırlandırmak için düzenlemelere girişmesini hatırlayalım.

Aslında erken kapitalistleşen çok sayıda ülkenin tahvil piyasalarında negatif getiri oranları mevcutken Türkiye benzeri ülkelere sermayenin daha fazla akması beklenebilir. Bu akışın, Türkiye’deki istikrarsızlık ya da demokrasi eksikliğiyle ilişkisi gibi netameli bir konuya girmeden, ilişkinin dolayımlı olduğunu ve tek bir etkene bağlı olmadığını hatırlatalım. Son yıllarda belirleyici etken olarak küresel kapitalist merkezlerdeki politika tepkileri ön planda görünüyor. Nitekim Amerikan Merkez Bankası FED'in faiz artışı ihtimali ve merkezde zayıf toparlanma sonrası, International Institute of Finance verilerine göre Haziran 2015 sonrasında 2016 başına kadar toplamda “yükselen piyasalar”a portföy yatırımları eksiye döndü. Ancak 2016 baharıyla akış, Mayıs durgunluğuna karşı yine de giriş yönlü olarak değişti (Bkz. IIF'den aktardığım ve "yükselen piyasalar"a toplam portföy yatırımlarını Haziran 2014 - Haziran 2016 arası içinde gösteren grafik).

Türkiye bu dinamikten muaf olmak bir yana ekonomisi bu yön değiştirmelerden en fazla etkilenen ülkelerden biri. Kısacası, sermaye gruplarının ve bankaların krediye erişimi, küresel ekonomik krizin belirlediği zeminde merkez kapitalist ülkelerdeki ekonomi performansı ile bu kadar yakından bağlıyken Türkiye’de faizlerin tek taraflı bir hedef gösterme ile düşürülebileceğini varsaymak mümkün değil. Beklenti yaratmak ve yönetmek, bu arka plan karşısında düşünüldüğünden daha zor.

Geçici önlem yetmeyebilir

Peki bu gerçeklere karşın neden faiz indiriminin bankacılık sistemini zora sokmadan gerçekleştirilebileceği düşünülüyor? Konut kredisinde GYODER ve TOKİ kullanılarak böyle bir baskı devam ettirilebilir, ancak bankaların borçlanma kapasitesinde bir değişim olmadan bu tarz kampanyalar bankaları kredi faizlerini ancak sınırlı bir oranda indirmeye iter. Bir ihtimal devlet bankaları kullanımı devam edecektir (ilk indirim Ziraat’ten geldi!). 2001 sonrasında yeniden yapılandırılan ve kolay ödeme paketleri ya da kredi faiz indirim kampanyalarıyla tarımsal üreticilere ya da esnaflara 2005’ten bu yana ama özellikle kriz zamanlarında destek olan devlet bankalarının gelir kaybı mekanizması üzerinden kullanımıyla bir konut kredisi fonlamasına ya da tüketici kredisi kampanyasına başvurulabilir. Buradaki sorun hedef faiz oranı ile mevcut oranlar arasındaki farkın çok yüksek olmasıdır (Özel ticari banka konut kredisi yıllık maliyet oranları komisyon vb. dahil % 15 civarındadır, son indirimler 12,5-13 bandını işaret etmektedir). Mekanizmanın % 9 ısrarıyla kullanımı devlet bankalarına çok ağır bir faturanın çok kısa bir zamanda çıkmasını sağlar. Devlet bankalarının son yıllarda büyük projelerdeki kullanımı benzeri bir tercihi de zora sokar.

Başka bir yol mümkün mü? Bütçe dengeleriyle oynamadan ve kamu kaynaklarını devreye sokmadan konuşursak hayır. Siyaset yapıcılar finansal sermaye temsilcileriyle konuyu ele alabilir, onları zorlayabilir ya da Türkiye’de darbe girişimi sonrası alınan yeni önlemlerin uluslararası finansal oyuncuların beklentileriyle uyumlu olduğu propagandasını yapabilirler. Ancak ne karlılık oranları düşen bankacılık sektörünün kolay tavizi beklenebilir ne de uluslararası kriz ortamında son beş aydır siyasal iktidarı rahatlatan sınırlı sermaye girişlerinin devamına bel bağlanabilir.

Türkiye ekonomisinin oturduğu platoda yüksek ekonomik büyüme ancak son derece düşük ücretle uzun saatler çalıştırılan bir emek ordusunun faaliyeti ve dışarıdan sermaye girişlerinin yeni yatırım ya da üretimin sürmesi için gerekli fonları sağlamasına bağlı olarak gerçekleşebiliyor. Yukarıda ele aldığımız hususlar nedeniyle de tasarlanmış bir faiz indiriminin deneyimlenmesi ihtimali son derece zayıf bulunuyor.

Sıkışmışlık nedeniyle, International Monetary Fund önerileri doğrultusunda bütçe olanaklarının kullanılmasını düşünenler ve büyük yatırım projeleriyle göz boyama tercihinde bulunanların şimdiki geçici önlemleri geniş tanımıyla finansal sermayeyi de kapsayan iktidar bloku içinde sert kavgaları bu nedenlerle su yüzüne çıkarabilir. Ya da önceki yıllarda çok sefer deneyimlendiği gibi merkez kapitalist ülkelerdeki politika tepkileri ve parasal genişleme ya da helikopter para benzeri olası uygulamalar geçici bir kredi bolluğuyla sorunların üzerini örtecek, çalkantıları erteleyecektir.